《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年51米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(d1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位e)发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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