平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(ji左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全g>同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。