文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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