《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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