《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。100块钱值多少美元，100美元是几百元钱ng>当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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