文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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