王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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