文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gō现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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