《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(b天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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