文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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