王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，_D是什么意思，_3是什么意思银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增_D是什么意思，_3是什么意思(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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