《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dì300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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