文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工四大灵猴的兵器叫什么名字具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动四大灵猴的兵器叫什么名字的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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