来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心C京j属于北京哪个区的车PI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(sh京j属于北京哪个区的车ì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金京j属于北京哪个区的车(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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