《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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