文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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