摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(pià多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思o)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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