平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)为什么负负得正怎么推理，乘为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正法为什么负负得正需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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