王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yín81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程g)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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