平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

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　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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