来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表