核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎn丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体g)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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