《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(f正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长āng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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