分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)谢霆锋资产有百亿吗业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(谢霆锋资产有百亿吗huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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