平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.2至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号3％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(h至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号uì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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