分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀