平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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