文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎ不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友n)。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yu不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友è)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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