平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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