“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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