文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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