主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）<吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别/strong>》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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