核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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