摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行42主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别69亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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