核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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