《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市文章真实身高，文章个人资料简介场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xín文章真实身高，文章个人资料简介g)、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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