平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(ch15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.515min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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