来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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