核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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