文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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