摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　<解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音strong>二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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