来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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