来源：高(gāo)瑞东宏观笔(bǐ)记

　　核(hé)心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一(yī)季度，国(guó)内经(jīng)济回暖主要缘(yuán)于(yú)疫后(hòu)复苏红利驱动，表现为生产(chǎn)恢复推(tuī)动出口(kǒu)形势(shì)好转，出行(xíng)需(xū)求(qiú)释放催化下游(yóu)消费回暖。从行业表(biǎo)现(xiàn)看，制造业从去年四季(jì)度的“量(liàng)价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动(dòng)去库转向被动去库。从景气度边际(jì)表现看，下游消(xiāo)费制(zhì)造>；中(zhōng)游装备制造>；上游原材(cái)料加(jiā)工；服务业(yè)中，交通运输、住(zhù)宿(sù)餐(cān)饮、房地产等线(xiàn)下活动回暖，但距离疫(yì)情前仍(réng)有一定差距。

　　向(xiàng)前看(kàn)，考虑到疫后经济(jì)脉(mài)冲式修复放缓、海(hǎi)外(wài)总(zǒng)需求回落预期逐步兑现(xiàn)，消费回暖和产(chǎn)业升级将成为推动下(xià)一(yī)阶(jiē)段国内经(jīng)济复苏的主线(xiàn)。

　　制造业、服务(wù)业是驱动一季度经济复(fù)苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地产(chǎn)等行业景(jǐng)气度明显(xiǎn)提升，而(ér)建筑业景气度回落(luò)，与年(nián)初出(chū)口数据(jù)好转、服务消费快速(sù)恢复、房地(dì)产销售回暖而(ér)投资疲弱的特(tè)点(diǎn)相一致。

　　从(cóng)制(zhì)造业(yè)内(nèi)部(bù)来看，今年3月，制造(zào)业(yè)各行业景气度普遍(biàn)回暖(nuǎn)，多数(shù)从去年12月的(de)“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌(diē)”，指(zhǐ)向经济复(fù)苏初期，供给端修复好于需求端(duān)，行业整体去(qù)库进程(chéng)尚未结束(shù)。从行业景(jǐng)气度(dù)边际改善情况(kuàng)来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原(yuán)材料加(jiā)工，煤(méi)炭行业景(jǐng)气度表现(xiàn)为高位放缓。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后(hòu)周期相关的酒饮料茶(chá)、纺织(zhī)服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景气度居(jū)中，表(biǎo)现为“量升价跌(diē)”。从“量(liàng)”维度看，电气(qì)机械、专用设(shè)备(bèi)、运输(shū)设备(bèi)>；；；汽车(chē)制(zhì)造、金属(shǔ)制品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游原材料加工行业景(jǐng)气度改善幅(fú)度最(zuì)弱，由于行业库存水平偏高，多(duō)数行业仍然受到价格下跌的困扰，表(biǎo)现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。从(cóng)“量”维度看(kàn)，有色金属>；；；黑色(sè)金属(shǔ)、非金属矿(kuàng)物>；；；石油石化(huà)行业。

　　消费回(huí)暖和产(chǎn)业升级或是推(tuī)动下一阶段经济复苏(sū)的(de)主线(xiàn)

　　一季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于疫后复苏红利驱(qū)动。需求方(fāng)面，出行类消费快速复苏，前(qián)期(qī)积压的购房(fáng)、服务消费需求得(dé)以(yǐ)释放；供给(gěi)方(fāng)面，国(guó)内复工复产加快推进(jìn)，生产端快(kuài)速恢复，是推动年(nián)初出口数据好(hǎo)转(zhuǎn)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手

　　进(jìn)入3月，经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏有(yǒu)所放(fàng)缓，指向疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)红(hóng)利驱动边际转弱，随着(zhe)未来海外总(zǒng)需求回落的预期逐步兑现，后(hòu)续驱动国内(nèi)经济(jì)增长的线索，大概率来自于消费(fèi)回暖(nuǎn)和产业(yè)升级两条(tiáo)主线。

　　一是，一季度(dù)居民收入向(xiàng)上修复，消费(fèi)倾向明显(xiǎn)回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年疫情期间水(shuǐ)平，同时信贷数(shù)据指向居民(mín)“去杠杆”势头缓和，未(wèi)来消(xiāo)费回暖的确定性进(jìn)一步增强。预(yù)计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持(chí)续(xù)修复，家(jiā)电(diàn)、家具、纺(fǎng)服等与出行及地产后周期(qī)相关(guān)的可选消费也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级路径驱动下(xià)，汽车(chē)和“新三样”产品出口优势(shì)增强(qiáng)，有望维(wéi)持(chí)出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步(bù)修复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造业企(qǐ)业盈利有望向(xiàng)上修复，企业将从主动(dòng)去库逐步转向被(bèi)动去(qù)库、主(zhǔ)动补库，设备投资需求有(yǒu)望改(gǎi)善，推动中(zhōng)游装备(bèi)制造(zào)景气(qì)度维(wéi)持高位。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)恢(huī)复(fù)力度不及预期；海(hǎi)外需求(qiú)超预期(qī)回落。

　　一(yī)、节后(hòu)消费降温(wēn)，带动CPI涨(zhǎng)幅(fú)明显回落(luò)

　　一、本周聚焦：疫(yì)后经(jīng)济(jì)复苏有哪些结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务业(yè)是驱动一季(jì)度(dù)经济复苏的主(zhǔ)因

　　一季(jì)度(dù)我国GDP总量实现超预期增(zēng)长，指向(xiàng)疫后复苏背景(jǐng)下，国内(nèi)经(jīng)济(jì)企稳回升。但不同(tóng)于(yú)海外国家疫后复苏(sū)的规(guī)律(lǜ)，本轮(lún)国内疫后复苏(sū)发生(shēng)在外(wài)需回落、国内经济转(zhuǎn)向高(gāo)质量发展、居民前期“去杠(gāng)杆”的过程中(zhōng)，因(yīn)此(cǐ)驱动(dòng)疫后经济复苏的力(lì)量(liàng)并不均衡，行业分化(huà)特征明显。因此，我们重点从行(xíng)业层面，观(guān)测当前(qián)各行(xíng)业景气度水平。

　　从GDP不(bù)变价观测各行业表(biǎo)现来看，今年一季度(dù)制造(zào)业(yè)、交(jiāo)通运输业、房(fáng)地产业景气度明(míng)显提升，而建筑业(yè)景气(qì)度回落，与年(nián)初出(chū)口数据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我们以(yǐ)2019年为基期计算各年份的复合增(zēng)速(sù)，观察各行(xíng)业(yè)增加值变化。

　　今年一季度第一(yī)产业增加值增速为3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年(nián)增速(sù)，与近年来加(jiā)快(kuài)建设(shè)农(nóng)业强国，推进农业农村现代化(huà)的目标有关。

　　今年一(yī)季度(dù)第二(èr)产(chǎn)业增(zēng)加值增速升至5.4％，高于去(qù)年(nián)四季度的4.4％。其中(zhōng)，制(zhì)造(zào)业迎来较快复苏，增加值(zhí)增速(sù)提升至5.9％，高于去年四季度(dù)的(de)4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下(xià)半年之后外(wài)需转弱、居民商品(pǐn)消费恢复(fù)偏慢有关。而建筑业景气(qì)度明(míng)显回落，增加值增速回落至1.9％，低于(yú)去年(nián)四(sì)季度的(de)3.1％，主要(yào)受房地产新(xīn)开工拖累。

　　今年一(yī)季度(dù)第三产业增(zēng)加值增速小幅升(shēng)至4.7％，略(lüè)高于去年(nián)四(sì)季度的4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益(yì)于居民出行活(huó)动恢复，交通运输、仓储和邮政业增加值(zhí)增速明(míng)显提(tí)升，自(zì)去(qù)年四(sì)季度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年、2021年全年增速(sù)；住宿和餐(cān)饮业增加值增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的(de)平均增速，但绝(jué)对水平不及2019年，指向供给水平恢(huī)复较慢。而受益(yì)于(yú)新(xīn)房和二手房销售(shòu)回暖(nuǎn)，今年一(yī)季度房地(dì)产业增加值(zhí)增速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领域复苏(sū)分化，中下游改善幅度好于(yú)上游

　　对于行业景气度(dù)的观(guān)测，我们采(cǎi)用(yòng)量(liàng)（各(gè)行(xíng)业工业(yè)增加值(zhí)增(zēng)速(sù)）与(yǔ)价格（各行业工业品价格增(zēng)速）分别作为供需的(de)衡量指标。主要选取28个主要行业自2019年以来的月度数据，首先将各(gè)行业(yè)增加值增(zēng)速调整为以2019年为基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月(yuè)，每(měi)月(yuè)的增加值(zhí)增速(sù)和PPI增(zēng)速的分位数(shù)水平，通过对比2022年12月和2023年3月的(de)分位数水平，捕捉其边(biān)际变化(huà)。

　　今年3月，制(zhì)造业各(gè)行业景(jǐng)气(qì)度出(chū)现普(pǔ)遍回暖，多数从去年(nián)12月(yuè)的(de)“量价齐跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向经(jīng)济复苏初期，供给(gěi)端修复好于需求(qiú)端，行业整体去库进程尚(shàng)未(wèi)结束。从行业景(jǐng)气度边际改善情况(kuàng)来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游原材料加工，煤炭行业景气度呈现高位(wèi)放缓情(qíng)况。

　　下游消费(fèi)制(zhì)造行业(yè)中(zhōng)，与出行(xíng)、地产后周期相关的行业(yè)景气度最高(gāo)，部分(fēn)行业步入“量价齐升”阶(jiē)段。今年3月，与(yǔ)居民外(wài)出消(xiāo)费相关的，酒饮料茶(chá)、纺织(zhī)服装、文教娱乐的量价(jià)分位数水平均(jūn)处在高景气度区间，烟草(cǎo)、家具制造行业也呈现“量价齐升”的(de)特征(zhēng)；食品制造景气度有所回落，农(nóng)副(fù)加工(gōng)行业表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升(shēng)价跌”，二者价格(gé)下跌主要(yào)与高库存水(shuǐ)平有关(guān)，今年2月，库存同比(bǐ)均处(chù)在2016年以来90％以上分位(wèi)数水平；而随(suí)着防疫需求(qiú)的降(jiàng)温(wēn)，医药制造业景气度有所回落，表现为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备制造(zào)业行业景气(qì)度居中，均表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。一(yī)方面与原材料成本下跌有(yǒu)关，另一方面，也与年初外需(xū)表现好于内需，部分行(xíng)业仍在去库进(jìn)程有关。其中，电气机械(xiè)、专用设备、运输设备工(gōng)业增加值增速(sù)改善幅(fú)度最大，受益于(yú)国(guó)内产业升级、出口(kǒu)优势带来的韧性(xìng)驱动；其次(cì)是汽车制造、金属制品，改(gǎi)善幅度(dù)最弱的是(shì)通用设备(bèi)、电子(zi)设备，与房(fáng)地(dì)产新开工(gōng)强度较弱、消费(fèi)电(diàn)子行(xíng)业周期(qī)性走弱有关。

　　上游原材料加(jiā)工(gōng)行业景气(qì)度改善幅度偏(piān)弱，由于行业(yè)库存水平偏高，多数行(xíng)业仍受制于(yú)价格下跌的(de)困(kùn)扰，表(biǎo)现(xiàn)为“量升价跌(diē)”。其中，有(yǒu)色金属行业生产端改(gǎi)善幅(fú)度最大，3月(yuè)增加值增(zēng)速(sù)位于(yú)2019年以来70％分位(wèi)数水平(píng)，但受(shòu)全(quán)球(qiú)大宗商品下行周期影响，价格依(yī)旧承(chéng)压；随着年(nián)初建筑业施工回暖，相关的(de)黑色(sè)金属、非金属制(zhì)品景气度提升，但由于库存水平偏高(gāo)，价(jià)格仍处在下(xià)跌区(qū)间，拖累整体盈利水平(píng)；石化链条行业生产水平普遍回(huí)暖，但分位数水(shuǐ)平仍处(chù)在50％以下(xià)的景气度(dù)偏(piān)低区间，今(jīn)年由(yóu)于能源危机缓解，产品价格相较(jiào)去年同期也出现(xiàn)普遍下跌(diē)。

　　煤(méi)炭开采景(jǐng)气度(dù)仍处在高(gāo)位，但出现边际放(fàng)缓，生(shēng)产(chǎn)及价格(gé)水平同步回落。这与去年(nián)以来行(xíng)业产能(néng)持续扩张有关(guān)，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处在(zài)2016年以来94％分位(wèi)数(shù)水平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升(shēng)级或是推(tuī)动下一阶段(duàn)经济复苏的主线(xiàn)

　　一季度(dù)，国内经济(jì)复(fù)苏主要(yào)受益于疫后复苏红(hóng)利。一(yī)方面，消费场景恢复后(hòu)，出(chū)行类消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期(qī)积(jī)压的购房、服务(wù)性需求得以(yǐ)释放；另(lìng)一方面(miàn)，国内复工复(fù)产加快推进，保证供(gōng)给端的快速恢复，是推动年初(chū)出口数(shù)据好(hǎo)转的(de)重要(yào)原因。

　　进入3月(yuè)，经(jīng)济(jì)复苏节奏有所放缓，指向疫后(hòu)红利释(shì)放效果转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现(xiàn)，后(hòu)续(xù)驱动国(guó)内经(jīng)济增长的线(xiàn)索，大(dà)概(gài)率来自于消费(fèi)回暖和(hé)产业升级(jí)两(liǎng)条主线(xiàn)。

　　一是，随着居民收入提升和消费意(yì)愿改善，未(wèi)来消(xiāo)费回(huí)暖的确定(dìng)性进一步增强，交通、住(zhù)宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费，以及(jí)家(jiā)电(diàn)、家具(jù)、纺服等可选消费景气(qì)度均有望(wàng)提升(shēng)。

　　从(cóng)一季度(dù)居(jū)民收入和消费数据看，居民收入增速提升，消费(fèi)倾向开始回(huí)升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但(dàn)尚未修复至疫情前(qián)水平。以2019年为(wèi)基期的复(fù)合增(zēng)速(sù)看，今年一季(jì)度，全国居民人均可支配收入增(zēng)速(sù)提升至6.4％，高于去年四季度(dù)的5.6％，居(jū)民(mín)人均消费支出(chū)增速提升(shēng)至5.0％，高(gāo)于去年四季度的3.0％。一季度居(jū)民平均消费倾(qīng)向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同(tóng)期均(jūn)值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍(réng)有一定差(chà)距。未来随着服务(wù)业恢复持续(xù)向(xiàng)好，有望带动相(xiāng)关就业岗位加快恢复(fù)，进一步提振(zhèn)居民消(xiāo)费意愿。

　　从居民存贷款数据(jù)看，居民储蓄意(yì)愿有(yǒu)所减(jiǎn)弱，消费和投(tóu)资信心正在筑(zhù)底。今年以(yǐ)来，居民储(chǔ)蓄(xù)意愿有所减弱，“去(qù)杠(gāng)杆”势头缓和(hé)。从存款(kuǎn)数据看，3月居(jū)民(mín)新增存款同比(bǐ)增(zēng)量降(jiàng)至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比增(zēng)量均值，也低(dī)于2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增量。从贷款数据看，3月居民部门新增净(jìng)融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增2246亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比多增2613亿元。居民部门新增(zēng)净融资(zī)连续2个月维持同比扩(kuò)张，指(zhǐ)向居民预期(qī)可能正(zhèng)在(zài)筑底，“去杠杆(gān)”势头(tóu)开(kāi)始放缓。今年第一(yī)季度城镇储户问卷调(diào)查结果显示(shì)，倾向于(yú)“更(gèng)多储蓄”的居民占(zhàn)58.0％，比(bǐ)上季(jì)度(dù)减少3.8个百(bǎi)分点；倾向(xiàng)于“更多(duō)消费(fèi)”和(hé)“更多投资”的居民分别占23.2％和(hé)18.8％，均分别(bié)高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向(xiàng)居民储蓄意(yì)愿降低、消费和投资意愿提(tí)升。

　　二是，产业(yè)升级路(lù)径驱动下，汽(qì)车和“新三(sān)样”产品出口优势增强，以及相(xiāng)关(guān)行业设备投资更新，有望推动中游装备(bèi)制造景气(qì)度维持(chí)高位(wèi)。

　　一方(fāng)面，今年一季度国内(nèi)出口数据回(huí)暖，除与(yǔ)欧美(měi)供(gōng)需缺口短期走(zǒu)阔(kuò)、国(guó)内复工(gōng)复产加快推进(jìn)外(wài)，也受益(yì)于RCEP政策红利持续释放，以(yǐ)及汽车和“新三(sān)样(yàng)”产品(pǐn)出口优势增强。今年在(zài)海外总(zǒng)需求(qiú)回(huí)落背(bèi)景(jǐng)下，我国与(yǔ)RCEP国家贸(mào)易往来加强、以(yǐ)及新能(néng)源产品优势强化，有望维(wéi)持装备制造领(lǐng)域出(chū)口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑(huá)和库存(cún)高位(wèi)，对制造业投(tóu)资扩产造成一(yī)定压力(lì)。但随着下(xià)游消费(fèi)稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制(zhì)造业企业盈利有(yǒu)望向(xiàng)上修复。目(mù)前看，电(diàn)气机械等(děng)装备制造业去库进程已进入下半场(chǎng)，今(jīn)年1-2月专用设备(bèi)、通用设备产成品库存增(zēng)速呈现触底反弹(dàn)。随(suí)着需(xū)求回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将从(cóng)主动去库逐步转(zhuǎn)向被(bèi)动去库、主动补库，设备投资需求(qiú)将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据：各(gè)国国债收(shōu)益率多数上行(xíng)

　　美国(guó)10年期(qī)国债收(shōu)益率(lǜ)上行。本周(zhōu)（截(jié)至4月(yuè)21日(rì)）美国10年期国债(zhài)收益率(lǜ)3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通(tōng)胀预期(qī)较上周下行(xíng)2BP，实际收益率1.29％，较上周末上(shàng)升(shēng)7BP。法(fǎ)国10年期(qī)国债收益(yì)率(lǜ)较(jiào)上周末上(shàng)行5BP至2.99％，德国(guó)10年(nián)期国债收益率较上周末上行(xíng)7BP至2.44％，日本10年(nián)期国(guó)债收益率较上周末(mò)上行(xíng)2BP至(zhì)0.48％（截(jié)至4月(yuè)20日），英(yīng)国10年(nián)期国(guó)债收益率(lǜ)较上周末上(shàng)行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利(lì)差收窄(zhǎi)。本周美国(guó)10年期和2年(nián)期国债期(qī)限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权(quán)调整(zhěng)利差较上(shàng)周末(mò)持(chí)平(píng)为(wèi)0.55％，美国(guó)高收益债期权(quán)调整(zhěng)利差较上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截(jié)至(zhì)4月20日(rì)）。

　　2.2全(quán)球市(shì)场：全(quán)球股市涨跌(diē)分化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市普(pǔ)涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分别上(shàng)涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富(fù)时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线(xiàn)下跌，标普500、道琼(qióng)斯(sī)工业指数、纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化(huà)，俄(é)罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日经(jīng)225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国综(zōng)合指数(shù)、上证指(zhǐ)数、恒生指数(shù)分(fēn)别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其(qí)余大宗(zōng)商品价(jià)格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白(bái)银(yín)、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别(bié)下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加(jiā)息步伐或将继续(xù)

　　4月19日，美联储褐(hè)皮书公布，显示(shì)近(jìn)几周(zhōu)美国经济(jì)增长陷(xiàn)入停滞，通胀和招聘活动放(fàng)缓，信贷渠道变窄(zhǎi)。褐皮(pí)书称(chēng)，最近几周美(měi)国(guó)总体(tǐ)经(jīng)济(jì)活动几乎没有变(biàn)化(huà)，几个辖区指(zhǐ)出(chū)在(zài)不确定(dìng)性增加和对流动性的担忧加剧之际，银(yín)行收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期美(měi)国总(zǒng)体物价水平(píng)温和上升，但价格上涨速度或有所(suǒ)放缓(huǎn)。

　　美联储官员表(biǎo)示为应对高(gāo)通胀，加息步(bù)伐或将继续。4月(yuè)21日，美联储哈克称(chēng)，需要进(jìn)一步收紧政(zhèng)策来应对高通胀，加(jiā)息(xī)结束后美联储将需要在一段时(shí)间内维持(chí)利率(lǜ)稳定。同(tóng)日(rì)美(měi)联储梅斯特表示，预计今年货(huò)币政策将需要进一步进入限制性区(qū)域，终端利率或将(jiāng)高于5％，具体取决(jué)于经济和金融形势的(de)发展(zhǎn)。

　　欧洲央行(xíng)货币政策会(huì)议(yì)纪要公(gōng)布(bù)，绝大(dà)多数委员同意(yì)将利率(lǜ)上调(diào)50个基(jī)点(diǎn)。4月20日公布的(de)欧(ōu)洲央行会议纪要显示(shì)，货币政策在降低通胀方(fāng)面仍有一段路(lù)要(yào)走，一些委员认为整体而言通胀风险倾(qīng)向(xiàng)于上行。金(jīn)融(róng)市场紧张局势被视(shì)为经济(jì)和通胀前景(jǐng)重大不(bù)确定性(xìng)的来源。然而除非(fēi)形势显(xiǎn)著恶化，否(fǒu)则金融市场的紧(jǐn)张(zhāng)局势(shì)不(bù)太(tài)可能(néng)从根本上改变欧(ōu)洲央行(xíng)管理委(wěi)员(yuán)会对(duì)通胀前景(jǐng)的评估。

　　2.4 海(hǎi)外政(zhèng)策：欧洲“芯片法案”落(luò)地(dì)；美财长耶伦强调美(měi)国“国家(jiā)安全”

　　4月(yuè)18日，欧(ōu)洲(zhōu)理事会和欧洲(zhōu)议会(huì)通(tōng)过了一(yī)项(xiàng)临时政治协议，就涉及430亿(yì)欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是(shì)到2030年，欧盟拟动用430亿欧(ōu)元(yuán)资金提振半导(dǎo)体行(xíng)业，以将欧盟占全球(qiú)半导体制(zhì)造市场的份额从10％提升至至少20％；大(dà)幅提升芯(xīn)片(piàn)制(zhì)造工艺，建立欧盟的(de)半导体(tǐ)供应链，并与美国和亚洲同行(xíng)竞争(zhēng)。

　　4月20日，美国众议(yì)院议长麦卡锡表示，正在推出(chū)一份债务上限相关立法措施。白宫(gōng)需(xū)要开始(shǐ)就债务上限进行谈判(pàn)；众议院共和党希望提高债务(wù)上限并削(xuē)减支出(chū)；正在推出一份(fèn)债(zhài)务上(shàng)限相(xiāng)关立法措(cuò)施；债(zhài)务法案将设法收回未使用(yòng)的防疫资金用(yòng)于(yú)日常开支(zhī)；法案将(jiāng)减少对(duì)国税局的拨(bō)款(kuǎn)，并结(jié)束绿(lǜ)色产业补贴措施。

　　4月20日，美(měi)国财政(zhèng)部长耶(yé)伦(lún)就(jiù)中美关系发表讲话，表明美国无(wú)意与中国脱钩，但未来仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦(lún)宣称，任何与(yǔ)中国脱钩的努(nǔ)力都将是“灾难性的”，美国寻(xún)求与中国(guó)建立“建设性和公平的经(jīng)济(jì)关系(xì)”。但“当美国利益(yì)受到威胁时”，美国将坚定地(dì)捍卫国家安全，即使以(yǐ)牺牲中美关系为代价。在国际关系(xì)中，耶伦表示美中两国有必(bì)要(yào)“坦诚讨(tǎo)论棘(jí)手问题”，比如帮助(zhù)面临债(zhài)务问(wèn)题的新兴市场和发(fā)展中国(guó)家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨(zhǎng)

　　原油价格(gé)环比上(shàng)涨，环比由负转(zhuǎn)正。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格环(huán)比上涨(zhǎng)10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转正为本月的10.06％，最新月度(dù)均(jūn)价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环比由负转正(zhèng)，由(yóu)上(shàng)月的-5.18％转正为(wèi)本(běn)月的(de)7.14％，最(zuì)新月度均(jūn)价(jià)为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上(shàng)涨，铜、铝(lǚ)库存同(tóng)比下降(jiàng)。2023年4月以来，铜价环比上涨(zhǎng)0.86％，环比(bǐ)由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，由(yóu)上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库存(cún)同(tóng)比下(xià)降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环(huán)比上涨2.25％，环(huán)比(bǐ)由负转正，由(yóu)上月的(de)-5.26％转(zhuǎn)正(zhèng)为本(běn)月的(de)2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个(gè)百分点。

　　3.2中游(yóu)：水泥价格(gé)指(zhǐ)数环(huán)比(bǐ)上升，螺纹钢(gāng)价格环比下跌，库存(cún)同比下降

　　水(shuǐ)泥(ní)价格指数环比上升(shēng)。4月(yuè)以来(lái)，全国(guó)水(shuǐ)泥价格指数环(huán)比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分点(diǎn)。华北、东北、华东(dōng)、中南、西北以及(jí)西南各区价格指数环比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺纹钢价(jià)格(gé)环比(bǐ)下跌，库存同比下降，钢坯库存(cún)同(tóng)比上涨。2023年4月以(yǐ)来，螺纹钢(gāng)价(jià)格环比由正转负，环(huán)比(bǐ)由上(shàng)月(yuè)的(de)0.96％转负(fù)为-4.55％。螺纹钢库存同比下(xià)降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个(gè)百分点(diǎn)。钢坯库存(cún)同(tóng)比(bǐ)上涨64.88％，增(zēng)幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游(yóu)：商品房成交面积(jī)增幅缩窄，猪(zhū)价菜价下跌，水果价格上(shàng)涨

　　商品(pǐn)房成交面积增(zēng)幅缩窄。2023年4月(yuè)以来，商品房成交面积上涨64.71％，增幅(fú)缩窄12.17个百分(fēn)点(diǎn)。其中(zhōng)，一线(xiàn)、二(èr)线、三(sān)线城市商品(pǐn)房成交(jiāo)面积(jī)同比(bǐ)分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅收窄。2023年4月(yuè)以来(lái)，百城土地供应面积同比增速为5.80％，上月(yuè)为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地(dì)成交溢价率为5.50％，较上(shàng)月上(shàng)涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果(guǒ)价格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价格环比下跌5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌幅(fú)相对上月(yuè)扩大2.6个百分点。蔬菜价格(gé)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤，跌(diē)幅缩窄(zhǎi)0.55个(gè)百分点。水果价格环比上(shàng)涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日(rì)均(jūn)零售销量增幅扩大(dà)。4月以来，乘用车(chē)日均零售(shòu)销量(liàng)同比增(zēng)加17.39％，增幅扩大16.26个(gè)百分(fēn)点。批发销(xiāo)量同(tóng)比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场(chǎng)利率趋(qū)势分化，国(guó)债利率普遍(biàn)下(xià)行

　　货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行。2023年4月以来，R001较上(shàng)月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一(yī)年期国债(zhài)利率较上月末下(xià)行8bp至(zhì)2.19％。十年期国债(zhài)利(lì)率较上(shàng)月(yuè)末下(xià)行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率(lǜ)较(jiào)上月末(mò)下行3bp至2.7％。十年期(qī)AAA+企(qǐ)业(yè)债利率较上月(yuè)末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委(wěi)强调(diào)提振(zhèn)消费持续回升的动(dòng)力；国(guó)资(zī)委强调着力(lì)发展战略(lüè)性新(xīn)兴产业

　　4月19日，国(guó)家发展改(gǎi)革委举行(xíng)4月份新闻发布会，强(qiáng)调要(yào)提振消费持续(xù)回升的动力。接(jiē)下来将重(zhòng)点做好四方面工作：一是，研究起(qǐ)草关于恢复和扩大消费的(de)政(zhèng)策(cè)文(wén)件，围(wéi)绕大宗消费、服(fú)务消费、农村消(xiāo)费等(děng)重点领域；二是(shì)，下大力(lì)气稳(wěn)定汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)，大力推动新能源汽车下(xià)乡；三是，会(huì)同有关方面优(yōu)化就(jiù)业、收入分配和消费全链(liàn)条良(liáng)性(xìng)循(xún)环促进机制(zhì)；四是，研究制定关(guān)于营造放心消费环境的政策文(wén)件。

　　4月19日，国资委党委(wěi)召(zhào)开(kāi)扩大会议，强调推动国资(zī)央企着力发展实体经济特(tè)别是战略(lüè)性(xìng)新兴产(chǎn)业。会(huì)议认为，要更好推动国资央企(qǐ)在中国(guó)式现代化新征(zhēng)程中走(zǒu)在前列，着(zhe)力提升科(kē)技自立自强水平，提升自主(zhǔ)创新能力；着力(lì)发展(zhǎn)实体经济特别是战(zhàn)略性新兴产业，加快推进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企改革深化提升(shēng)行动组织实施，高水平参与共建(jiàn)“一带(dài)一(yī)路”。

　　4月20日，工信部举办发(fā)布(bù)会介(jiè)绍一季度(dù)工业和(hé)信息化(huà)发(fā)展状况，表(biǎo)示(shì)下一步将制定(dìng)实施重(zhòng)点行业稳增长的工作方案。一(yī)是营(yíng)造(zào)良好产业发展环境，落实落细稳增长(zhǎng)政(zhèng)策举措，抓实抓细部省协作、部门协同(tóng)；二是(shì)推动出口保稳提质，加大对制造业外贸企业的支持力度，配合有关部门落(luò)实好稳(wěn)外贸政策(cè)举(jǔ)措(cuò)；三是促(cù)进内(nèi)需加(jiā)快恢复，以高质(zhì)量供(gōng)给促(cù)进消费；四是(shì)持续增强(qiáng)发展动能，加快战(zhàn)略性(xìng)新兴产业的(de)创新发展。

　　四、财(cái)经(jīng)日(rì)历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经济恢复力(lì)度不及(jí)预期；海外需求超预期(qī)回落(luò)。

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