文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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