平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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