核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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