《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗rong>市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ng>

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(s珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗hù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。