核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zà攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别o)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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