文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币>一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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