主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

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　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至5巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么6.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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